1.国金纺织
国金纺服团队杨欣 15510206029李施璇 18382102396报告摘要投资逻辑钻饰新龙头，营收、业绩展现高成长性：公司主营求婚钻戒、结婚对戒销售，2020 年以来营收、业绩提速明显，营收/归母净利润分别实现 24.65 亿元/5.63 亿元，同比增长 48.06%/113.44%。
2.国金纺织厂老板
根据 21 年度业绩预告，营收/归母净利润增速分别达到 87.6%/131.1%，延续高增长趋势本文基于市场对公司的关注点展开以下几点思考：（1）针对行业规模在结婚率下行趋势下的增长空间问题，我们认为，钻石行业整体规模近千亿且集中度提高趋势明显，增量人群消费能力强、意愿高，存量人群有望拓宽新场景；（2）对于品牌势能壁垒是否足够深厚的问题，我们认为公司围绕品牌内涵首创独特购买规则且提供一系列附加服务，定价高于同类竞品20%-40%且毛利率稳定在70%高位，强定价权下品牌力有所体现；（3）公司采取品牌驱动的获客模式，并采取差异化经营策略，定制化交付模式、设计与短视频营销共同赋能改善运营效率、提升业绩能力。
渠道空间测算：未来公司门店数有望达到1600家以上截至2020年底传统珠宝品牌周大生共有门店4189家；与公司定位相似的恒信玺利、莱绅通灵门店数分别为716/587家我们认为公司目前门店基数较低，未来几年有望保持高于同业的速度进行拓店。
在我们的测算模型下，未来公司总门店开店空间在1611家，其中一线城市312家（占比19%）、新一线城市510家（32%）、二线城市498家(31%)、三线及四线城市291家（18%）投资预测及投资建议公司盈利及营运指标优于同业，未来受益于加速空白区域拓店、门店运营提升以及市占率提升带来收入增长。
预计公司 21-23 营收 46.2/61.0/79.8 亿元 ， 同 增 88%/32%/31% ；归 母 净 利 润 13.0/16.7/21.3 亿 元 ， 同 增131%/28%/28%，对应 EPS 为 3.25/4.16/5.33 元。
给予 22 年 25 倍 PE，目标价 104.07 元，首次覆盖予以“买入”评级风险提示对品牌价值及购买规则维护不力，快速开店导致经营管理能力不足，结婚人数下滑加速，流量红利消失，限售股解禁。
投资要件关键假设收入端拆分为线上营收、线下直营、线下联营、经销及其他（1）线上：2020年公司重点布局短视频平台吸引年轻消费者，叠加疫情影响线下门店经营导致客流转移到电商平台，线上营收同比增长76%2021-23年随着公司在短视频、社交媒体的进一步发力，品牌认知度提高继续带动线上营收高增长，预计2021-23线上营收分别实现5.1/9.1/14.4亿元，同比增长128%/78%/59%。
毛利率稳定在68%-70%区间内（2）线下直营：2019-20年公司净增门店41/47家，主要覆盖高线城市核心商圈，并把控开店密度以优先覆盖空白区域随着公司将7.4亿募集资金用于渠道拓展，我们认为公司将加大开店力度覆盖一二线城市优质次核心/区域商圈及下沉低线城市核心商圈，2021-23净增门店221/138/167家，高速拓店下店效略有下降，同比+8%/-3%/-2%。
综上，我们预计公司2021-23线下直营收入达到37.1/45.3/55.5亿元，同比增长82%/22%/23%毛利率稳定在71%左右水平，与往年基本一致（3）线下联营：整体占比不足10%体量较小，我们预计2021-23该部分营收3.7/6.3/9.4亿元，同比增长95%/72%/50%。
毛利率维持在70%左右费用端公司计划将部分募集资金用于渠道开拓、信息系统及研发中心建设，预计拓店提速将带来较高的门店租金、装修以及铺货费用，且信息化建设带来的开发费用等导致管理费用提升但考虑到公司营收快速增长带来的规模效应，我们预计2021-23销售费用率为27%/30%/30%，管理费用率为4.0%/3.7%/3.6%。
本文亮点本文主要从市场对公司的关注点出发，围绕公司的核心竞争优势和未来增长空间展开探讨我们认为公司以“一生只送一人”打造独特的品牌价值作为品牌壁垒，自营模式及强定价能力保证优势足够稳固；而公司以定制化进行交付，并通过产品、营销共同赋能提高品牌的影响力。
其次，我们认为钻石行业规模近千亿、留给公司很大的成长空间，而Z世代高消费力与存量人群开发有望带来市占提升公司在渠道方面高质量拓店以覆盖空白区域、经营效率改善与品牌势能提升带来单店效益提升根据我们的预测，未来公司门店数有望达到1600家以上。
股价上涨的催化因素渠道高质量扩张/单店店效改善带来的业绩提升，品牌力增强带来的产品价 格提升及市场份额提升估值和目标价格品牌势能驱动下的高质量拓店与经营效益改善，长期增长动力足参考A股可比公司，给予22年25倍PE，目标价104.07元，首次覆盖给予“买入”评级。
投资风险对品牌价值及购买规则维护不力，快速开店导致经营管理能力不足，结婚人数 下滑加速，流量红利消失，限售股解禁。目录
1、钻饰行业新龙头，营收、业绩展现高成长能力迪阿股份致力于珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，主打为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒、结婚对戒等饰品公司前身茵赛特咨询成立于2010 年 4 月，2015 年实控人股权转让后公司变更为深圳市戴瑞珠宝有限公司，转做珠宝行业，2019 年戴瑞有限变更为迪阿股份，并凭借“一生仅能定制一枚”的独特情感内涵成为钻饰行业新龙头。
从股权结构来看，公司实控人夫妇张国涛、卢依雯合计持股比例超 98%，公司股权高度集中、结构稳定 公司于 2021 年 12 月 15 日在创业板上市，共发行 4001 万股，发行价格为116.88 元根据招股书，公司计划将募集资金中 7.39 亿元用于渠道网络建设项目，完善线下销售渠道布局， 1.10 亿元用于信息化系统建设项目以实现自动化、网络化、智能化运营， 0.54 亿元用于钻石珠宝研发创意设计中心建设项目，另外 3.8 亿元用于补充营运资金。
公司位于钻石产业链下游端钻饰珠宝行业上游主要是负责矿藏开采和毛坯钻生产的原材料供应商，目前埃罗莎（ALROSA）、戴比尔斯（DeBeersGroup）、力拓（Rio Tinto）等几大巨头市场份额领先，竞争格局上高度垄断；中游主要是对毛坯钻进行切割和抛光的加工制造商，其中印度在该环节包揽绝大多数的市场份额；迪阿所处的下游品牌零售商主要对成品钻进行设计及销售，下游品牌众多、格局分散，受益于品牌高溢价影响，下游企业整体毛利率水平偏高。
近两年来公司营收、净利展现出高成长能力2017-19 年公司保持稳健增长，营收、归母净利润分别实现 22.06%、2.65%的复合增长2020 年以来营收、业绩提速明显，其中 2020 年营收、归母净利润分别实现 24.65 亿元、5.63 亿元，同比分别增长 48.06%、 113.44%；2021Q1-3 高增长趋势持续，营收、归母净利润分别达 34.11 亿元、9.9 亿元，同比分别高增 127.54%、218.36%，表现亮眼。
2022 年 2 月 28 日公司发布 21 年度业绩预告，其中营收、归母净利润预计分别为 46.23 亿元、13.02 亿元，增速分别达到 87.57%、131.11%近两年营收、净利呈现出爆发式增长一方面得益于公司对消费者的长期认知教育开始转化，另一方面系公司从 2020 年起发力短视频营销、优化渠道选址策略加速业绩兑现。
2、围绕公司核心竞争优势的几点思考2.1、思考1：结婚率持续下行，公司从何处获得新增量？由于钻饰产品与婚恋事件高度相关，产品属性决定了其较低的复购率；而钻戒、婚戒的核心客群为新婚夫妇，随着当下国内结婚率持续走低，DR所处的钻饰行业空间存在被不断压缩的风险。
我们认为，关于公司如何获取新增量的问题主要可以从三个方向进行探索：（1）钻饰行业整体近千亿规模，留给公司成长的空间很大；（2）从定位人群来看，增量市场中年轻人占比高，他们的消费钻饰意愿强烈；而已婚人群这一存量市场有望促进复购率提高；（3）市场集中度有望提升，钻饰龙头DR将从中受益。
2.1.1、规模：疫后珠宝景气度恢复，高价钻饰需求抬升我国珠宝行业近年来整体呈现缓慢增长趋势，2021 年随着疫情受控、消费回暖，行业景气度有明显提升根据 Euromonitor，2019 年珠宝行业规模为7072.8 亿元、2015-19 年复合增速仅为 3.88%；2020 年行业规模降 8.52%至6470 亿元；在 20 年低基数影响下，21 年规模同比高增 18.11%至 7641.7 亿元。
若按照中宝协基金在《中国珠宝产业发展报告》对细分品类进行划分，钻石占整个珠宝行业的 13%，2021 年钻饰规模预计达到 993.43 亿元
中国钻饰市场在疫情影响下仍具有一定的韧性，长期稳中向好，高价、高质量钻饰需求上升根据 De Beers 发布的《2021 钻石行业洞察报告》显示，2020年中国大陆消费者对于钻饰的需求下降26%，而中国钻饰市场的需求降幅只有13%，主要系疫情下出境购买钻饰行为受到限制，境内钻饰购买能力在疫情影响下仍具有一定的韧性。
2021开年以来钻石市场强势反弹，根据上海钻石交易所数据显示，2021上半年钻石交易总额达到38.21亿美元，同比增长86.39%；其中成品钻进口额为15.76亿美元，超过2020年全年进口额，较2019年同期增长49.24%。
按目前的增长势头，2021全年钻石进口或将超2018年27.4亿美元的历史高点另外，根据2021年De Beers的用户调查，中国钻饰市场顾客购买的克拉质量及均价上升了30%，消费者对于更高价、高质量钻饰的需求抬升。
根据贝恩咨询，未来中国高净值人群将以4%速度增长，钻饰市场在高净值消费者及渠道下沉的驱动下长期发展稳中向好
2.1.2、消费者画像：Z世代步入适婚年龄，存量人群拓宽钻饰消费场景根据国家统计局数据，我国结婚人数自 2015 年至今维持负增长且持续走低，其中 2020 年登记结婚对数仅为 814.3 万人，同比降 12.19%。
千禧一代、Z 世代位于适婚年龄带，进而成为消费钻石饰品的主力军，依据 De Beers 数据，21-39 岁人群贡献了我国近 80%的钻石饰品销售额Z 世代注重通过时尚单品彰显个性、表达自我，根据 CBNData 联合国际铂金协会发布的《Z 世代贵重首饰消费白皮书》表示，2020 年 Z 世代贡献了时尚消费额的三分之一，而消费额最高的品类是珠宝首饰，年均 10,920 元。
Z 世代对珠宝饰品有着更高的消费能力与消费意愿，该趋势有望对冲新婚增量人群下降的部分影响，为钻饰企业成长带来新契机。
存量人群贡献新增量，主要表现在（1）已婚夫妇将钻饰产品作为纪念、情人节礼物等；（2）已购人群的复购除了作为订婚信物，钻戒还被广泛作为“悦己”或者已婚夫妻之间的纪念日、情人节礼物等；截至1H21公司的消费者中30-34岁、35-39岁、40-49岁以及50岁以上人群占比分别为22%、7%、5%和1%，较2018年占比均有不同程度的提升，已婚人群购买钻戒、对戒作为纪念日礼物表达爱意的消费行为有所增加。
除此之外，已购买钻戒的客户可以继续在DR购买结婚对戒或对原来购买的产品进行升级换款；2020年公司购买频次达到2次及以上的客户收入占比达到6.7%，换货及升级金额达到3111万元虽然当前复购率小、高年龄段已婚消费者占比低，但是随着居民消费水平提高、情感表达需求增强，。
未来公司的钻饰产品消费场景有进一步从增量市场向已婚存量市场延伸的趋势。
2.1.3、格局：市场集中度提升，品牌力带动国产珠宝突围中国珠宝首饰行业进入壁垒低，高需求下从业企业数量与日俱增，行业竞争剧烈根据Euromonitor统计，自2016年起国内珠宝首饰行业市场逐渐呈现头部化趋势，市场集中度逐年上升，其中行业CR3从2016年的12.5%提升至2020年的18.6%，CR8从2016年提升了7.7 Pct至2020年的23.8%。
横向比较来看，2020年日本珠宝市场CR3、CR10分别为25.9%、39.8%，市占前三的品牌分别为蒂芙尼（15.2%）、卡地亚（6.7%）、宝格丽（4.0%），我国珠宝市场集中度较日本仍有一定差距
国内珠宝首饰行业呈现外资品牌，港资品牌以及国内品牌三足鼎立的竞争格局，不同品牌从价位、主要客群、品牌调性等方面都有明显区隔度从2015年以来，排名靠前的珠宝品牌市占率整体呈现上升趋势，头部化优势逐渐凸显。
1）国际品牌定位于高端奢侈品珠宝市场，品牌调性高、历史悠久、文化内涵丰富、制造工艺精湛，覆盖国内一、二线城市，产品溢价高；其中卡地亚(Cartier)、蒂芙尼(Tiffany&Co)和梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）在中国大陆市场份额提高，2020年市占率分别为1.1%、1.0%、0.7%
2）港资品牌定位于高端市场，精耕品牌形象并率先推出具有时尚感设计感的年轻化产品，主要品牌包括周大福、周生生、六福珠宝等，其中周大福以7.6%的市场份额位居品牌之首3）内资品牌主要定位中高端市场，其中市占率排名靠前的老凤祥（7.5%）、老庙黄金（3.5%）依靠加盟体系快速布局一线至四线城市。
新锐品牌I DO、DR等主要定位婚恋群体、SKU精简，虽然在珠宝市场的市场份额不大，但在钻饰这一细分市场表现亮眼，2021上半年我国结婚登记对数达到417万对，而DR的消费客户达到近29万人，市场占有率在6.5%。
主要品牌之间客单价差别明显，价格段分布广泛，客单价上国际品牌远超港资、内资品牌随着内资珠宝企业设计能力、品牌形象逐步提升，未来国内品牌竞争力有望加强我国珠宝企业正处在从过去的代工生产阶段向品牌化过渡的阶段，代工生产伴随的创新意识薄弱、设计投入较少等问题仍未完全解决，而海外珠宝经历了长年积淀，拥有多款经典产品和鲜明的品牌风格，随着潮流变更依然具有较强的生命力。
未来随着我国珠宝企业更加注重品牌建设，丰富品牌内涵，国内品牌有望探索出适合自身的发展之路，品牌竞争力有望提升
2.2、思考2：品牌势能筑起的壁垒，是否足够坚固、足够深厚、足够持久？钻戒除了钻石纯度、大小带来的稀缺性之外，还附带厚重的情感价值和特殊的仪式感，因此珠宝品牌纷纷通过丰富自身品牌内涵来获取用户的认同感，进而完成消费转化。
DR“一生只送一人”的理念有何差异性，能够在高举“真爱” 大旗的众多珠宝品牌中脱颖而出2.2.1、业内首创独特购买规则，自营为本、品质服务坚守DR在业内独创“一生只送一人”的购买规则，有效区隔其他珠宝品牌，将 “唯一、真爱”等模糊的概念具象化，并严格查验、坚定遵守。
独特的概念和购买模式让DR的品牌壁垒足够坚固。
DR 的购买规则让购买行为和“唯一”、“真爱”划上等号，充分契合了热恋情侣对于彼此安全感的渴求和愿意相守一生的诚挚表达消费者选择 DR 不再仅仅出于对产品的喜好，更是对伴侣之间携手相伴、一生一世的庄重承诺和美好祝愿。
这样的概念输出有效转化成为消费行为，2018-1H21 期间公司存在身份证明信息的订单收入占比始终在 99.5%以上，占比高且稳定
全自营模式统一终端体验，增值服务加强购买仪式感公司对线上平台和线下门店均采取自营的销售模式，这样有助于建立统一、鲜明的品牌形象，无论是门店选址装修、货品陈列还是销售人员服务上都维持相同的高标准，为不同城市的消费者带来同等良好的购买体验，有利于塑造品牌形象。
DR 是我国珠宝行业主要参与者中唯一采取全自营销售的品牌，其他竞争者如恒信玺利、曼卡龙的加盟门店几乎占到一半，而传统品牌周大生、周六福的加盟门店占比分别达 94.29%、99.19%
DR 为凡是订购戒指的消费者提供真爱协议和爱的确认书，通过签署协议将 DR 戒指赠予心中挚爱，以此作为一生唯一真爱的凭证除此之外，公司布局全国近 400 家真爱体验店，为消费者带来从求婚到结婚的一站式专属服务，由金牌婚礼顾问和行业明星团队负责策划和执行整个婚礼流程，并为 DR 族定制专属绑手礼。
一系列增值服务加强了购买行为带来的仪式感和承诺感，丰富消费者的情感体验，浪漫、神圣的品牌属性不断加深
2.2.2、情感价值赋予品牌强定价权，盈利能力优越独特的内涵与附加的品质服务为品牌带来较高的溢价，而公司优于同业的盈利能力则反过来印证了品牌先行逻辑的市场可行性，品牌壁垒足够深厚钻石产品主要根据 4C（钻重、净度、颜色、切工）进行定价，其中净度参数由 IF、VVS、VS、SI 依次递减，颜色从 D 至 J 依次变差。
对比 DR 和其他珠宝品牌，在各规格参数相似基础上 DR 价格整体偏高，一克拉钻戒价格在8.16 万元、较周生生品牌相似参数产品高出 28.3%，而 DR 销售的 0.3 克拉戒指单价也在 1.3 万-1.8 万区间，整体定价高于周生生、周大生、周大福等品牌。
从渠道调研数据来看，DR 整体单品在定价上高于相似竞品 20-40%，强定价权有所体现 其次，公司不同钻重区间的产品价格带均有不同程度的提价具体来看，从 2018 年至 1H21 年，0.3 克拉及以下产品平均单价从 0.56 万元升至 0.67 万元，提价 20%；0.3-0.699 克拉钻戒价格从 1.6 万元升至 2.2 万元，提价 26%；0.7-0.999 克拉钻戒价格从 3.97 万元升至 4.6 万元，提价 16%；而 1 克拉及以上钻戒从 8.9 万元升至 9.7 万元，提价 9%。
行业平均毛利率在 40%左右，而公司历年来毛利率稳定在 69%-70%区间我们认为公司的毛利高于同业，一方面是因为公司主营钻饰产品，而其他公司黄金饰品占比高，黄金价格的公开透明使得品牌方对于黄金的议价能力低，进而拉低同业公司整体毛利率水平；另一方面则是得益于 DR 品牌自营为主的销售模式，省去中间商批发让利的环节。
分品类来看，近几年公司主要销售品类求婚钻戒毛利率稳定在 70%左右，高于结婚对戒和其他饰品；分渠道来看，2020 年线下、线上渠道毛利率分别为 70.29%、64.60%，线下毛利率持续高于线上主要系消费者对于线上购买高价值产品意愿更为谨慎，导致线上销售单价偏低。
2.2.3、品牌概念先入为主，模式具有领先性将品牌内涵及制订的一系列购买规则作为公司的核心竞争力，该种商业模式是否有被其他品牌模仿的可能性，这可能是市场最关心的问题之一我们主要从品牌认知建立时点、消费者心理以及模仿成本。
三个方面来回答，模式是否容易被复制，品牌壁垒是否够持久心理学上有个理论叫做“锐化效应”（Sharpening Effect），即人的既有认知对其知觉作用有明显的促进作用，DR 从 2015 年就开始宣扬“一生只送一人”的品牌理念，大众已经先入为主将身份证绑定购买的规则与 DR 品牌联接起来，新晋品牌很难通过模仿快速消除大众的既往认知、并建立新的认知。
其次，对于已经购买过 DR 的消费者来说，他们在完成购买转化时已经成为了品牌价值观的认同者和拥护者如果有模仿者出现，消费者所购产品的稀缺性和附加价值受到了冲击在这样的情况下，他们会与品牌成为利益共同体，自发拥护品牌。
随着公司营收逐年增加、消费者基数不断扩充，消费者的发声将极大程度强化大众对品牌的印象，形成较为良性的引导 另外，模仿对其他品牌来说意味着高成本、高风险一方面该品牌需要在流量平台投放大量营销广告，以增加曝光率、建立认知；另一方面该品牌需要坚决维护“只卖一次”的购买规则、并通过高度自营的模式来统一管理、贯彻规则，这对新品牌来说很难实现。
根据幸存者偏差理论，或许多年来并不是没有模仿者出现，只是因为模仿太难、成本太高，他们还来不及走入大众视野就已经在竞争中走向沉寂2.3、思考3：公司有哪些区别于其他珠宝品牌的经营方式？在品牌打法上，传统珠宝品牌更多地从渠道切入，通过快速拓店提高覆盖基数，再利用折扣、宣传、导购提高进店消费比例。
而公司主要从品牌势能切入，通过营销让人群了解到品牌内涵，再筛选出认同和向往的用户主动寻找门店并完成消费转化根据不同的获客逻辑，我们梳理出公司对应在交货方式、产品结构、营销打法上的差异化策略。
2.3.1、“定制化”契合品牌势能打法，铺货轻、周转快公司主要采取定制化的模式进行销售在该模式下，顾客首先基于现有产品系列选款，再结合自身需求和喜好确定钻石参数、戒托材质、手寸大小以及个性化刻字服务等；随后公司通过 SAP 系统委托供应商进行生产，定制周期通常不超过 30 天。
这样的产品交付模式依托于品牌先行的打法，消费者进店选购不再是按照门店引流、挑选、交付带走的流程进行，而是消费者对品牌理念有所了解后主动进店、试戴、交付、等待拿货，对品牌的认知让消费者对于延迟拿货有所预判、并愿意为之等待
。另一方面，定制也为产品交付带来仪式感，品牌理念得到很好的延续。
公司定制化产品占比始终在 95%以上从经营效率层面来看，“以需定产”进行备货，让公司能够保持在较低的存货水平、较低的开店成本和良好的现金流 ， 有 效 提 高 经 营 效 率 2018-21Q1-3 公 司 的 存 货 周 转 天 数 分 别 为129.4/149.9/121.7/96.1 天，周转能力持续优于同业。
2.3.2、推出产品“精而不简”，围绕经典款打造强矩阵DR 品牌专注于婚嫁这一细分领域，推出产品精而不减，每款产品背后都有相应的设计理念和寓意，与品牌整体形象打造相得益彰从产品类别来看，以周生生、周大福为首的传统珠宝品牌旗下产品涵盖黄金、K 金、钻石、铂金、彩色珠宝、珍珠等多种材质、多种风格，满足消费者的多元化需求；而 DR 产品主要用到钻石、18K 金等，这些材质制造出来的产品更加年轻、时尚化， 在产品的传达下品牌与“求婚、爱恋”等主题实现深度融合。
从 SKU 数量来看，DR 目前在售 26 个系列、312 款产品，远低于传统珠宝品牌周生生、周大福；其中 DR 共有 13 个婚嫁系列（包括求婚钻戒和结婚对戒），包含 179 款产品，占所有产品的 57.4%，占比高于其他珠宝品牌，从消费者认知层面实现与婚恋主题的深度绑定。
公司聚焦婚恋市场，核心业务清晰，其主要销售品类求婚钻戒和结婚对戒自 2018 年以来营收占比稳定在 98%以上具体来看，2020 年求婚钻戒收入实现 18.68 亿元，占总营收的 76.3%；2021 仅上半年求婚钻戒收入就实现了18.30 亿元，与 2020 全年该品类营收水平接近，表现亮眼。
结婚钻戒业务2020 年营收 5.55 亿元，同比高增 118.09%，占比 22.65%、较往年有所增长；1H21 该品类收入实现 4.50 亿元，接近该品类 2020 全年的营收水平，高增长趋势有望延续。
公司的其他饰品主要包括项链、手链、耳环等，该品类体量较小，2020 年收入为 0.25 亿元（-3.07%），仅占总营收的 1.1%
依托于经典设计延伸出升级款、特别款，通过市场验证流行趋势钻戒并不属于时尚饰品，因此经典款相较于特别款反而更有优势，公司近年来销售前五系列均来自经典款式，这一现象也验证了经典款的持续竞争力公司计划在未来三年陆续投入 0.5 亿元募集资金用于建设珠宝钻石研发创意设计中心，主要将用于加码设计经典款式产品，增加产品辨识度；除此之外，公司计划通过与稀缺性 IP 展开合作来为款式增添一定的时尚度和差异性，以满足经典款式无法触及的部分消费者的需求。
内部设计师的产品销售比重逐年提升公司早期销售的产品基本由合作厂商进行选款，2018-20 年合作厂商选款的产品销售数量占比逐步降至 73.46%（两年降 22.19 Pct）；内部设计师销售数量占比从 2018 年的 0.34%提升至2020 年的 21.62%，自身设计实力有所增强。
2.3.3、营销放大品牌效应，重视输出媒介与内容敏锐洞察流量变迁趋势，先后通过微博、小红书、抖音平台触达年轻群体，建立品牌认知度2018-19 年微博、微信、小红书等社交网络为年轻人集中的流量高地，也是 DR 主要推广宣传的渠道；2019 年公司共投放 6955 万元至社交平台、占市场推广总额的 50.39%。
随着 2020 年抖音、快手平台快速崛起，DR 及时应变，在短视频平台支出 3453 万元、同比增幅达到 991%，占比也提升 23Pct 至 25.2%；2021 年在短视频上的投入继续加大，仅上半年投入金额就达到了 2964.07 万元、占市场推广费用的 34%。
2017-19 年公司销售费用率持续攀升，2020 年降至 29.58%改善明显，变化主要是因为公司持续营销投入和品牌价值传导有效转化带来营收水平大幅提升；公司与同业销售费用率差异明显，主要是因为公司通过内容营销助推品牌价值传播，与以渠道为获客主要驱动力的周大生等传统珠宝品牌在营销模式上区别较大。
精耕社交平台运营，粉丝数量、输出频率均处于行业领先公司在各平台的粉丝数及互动帖数量是公司市场推广有所成效的直接体现，DR 在微博、小红书、抖音上分别有 403.6 万、9.9 万、185 万、227.5 万粉丝，超过大部分珠宝品牌。
从内容输出来看，DR 品牌在小红书上的相关笔记超 44 万条，在微信公众号的原创帖数达到 1012 条，在抖音平台发布自制视频超 560 条，且抖音账号获赞 3160 万次，曝光范围和强度优势领先
从品牌内涵入手打造优质内容，引导用户对感情观、婚姻观展开思考在短视频运营上，公司一方面在抖音官方账号发布一系列自制情景短剧探讨当代年轻人“闪婚”、“快餐恋爱”等热门情感话题，并在视频中持续渗透“一生一世只爱一个人”的感情观，极具创意的同时更易引发用户的热烈讨论；另一方面，公司鼓励素人用短视频分享购买钻戒的过程，以真实的购买场景传递品牌内涵，巩固与消费者的互动。
对比各品牌热度最高的微博话题，其他品牌大多通过代言人、新品推动话题热度，而 DR 热度排名靠前的话题均围绕品牌本身展开，这样的内容营销方式更具稳定性和可持续性，也在潜移默化中完成消费者教育和品牌形象巩固。
目前公司在抖音平台共有粉丝、自制视频 558 条、获赞 3160.2 万次，其中部分热门作品单条获赞超 10 万，在内容吸引度上远胜其他珠宝品牌
3、从渠道空间测算看公司未来增长潜力3.1、现状：门店数远低于同业，店效、坪效持续改善公司的销售渠道覆盖线上和线下线上主要通过官网、天猫旗舰店、京东旗舰店进行销售，2019 年线上营收为 1.26 亿元（-21.85%），负增长主要系线下渠道快速开拓导致客流有所分散；受益于线上渠道持续优化叠加疫情影响，2020 年线上营收实现 2.23 亿元，同比增速实现 76.3%，占比提升至 11.21%（+2.1 Pct）。
公司 2020 年线下营收实现 22.25 亿元，占总营收的比重为88.79%，2018-2020 年复合增速为 29.28%，增势稳健 线下门店按销售性质可分为直营店、联营店和经销店，其中主品牌 DR 为全自营（包括直营、联营），子品牌 Story Mark 除一家自营门店仍在通过经销模式拓展业务。
2020 年公司直营收入 20.38 亿元，占线下营收的 91.58%；经销模式营收占比不足 0.01%，对公司整体业务影响不大
3.1.1、持续扩店覆盖空白区域，门店数仍低于同业早期公司主要通过互联网初步引流，并在流量密度高的一线城市开设门店，店铺基数比较低2018-19 年公司通过大幅新设门店培育线下流量入口，以扩大品牌曝光度和市场份额。
与大部分消费品不同，珠宝产品由于单价高、品牌溢价强，消费者更愿意线下经过服务指引、挑选试戴后再进行购买，因而线下门店成为实现消费转化的主要场所截至 2018/19 年末公司共开设门店250/302 家，同比增幅分别为 92.3%/20.8%，绝大多数为直营。
随着渠道大幅铺设基本完成，公司在 2020 年将新开门店的选址策略调整为以填补空白城市、空白商圈，并优化现有门店运营为主，截至 2020 年末直营/联营门店数分别达到 324/29 家，总门店净增 51 家至 353 家，同比增速 16.9%，渠道开拓速度有所放缓。
DR 与同业相比拓店空间较大截至 2020 年底，传统珠宝品牌周大生共有门店 4189 家，同比增 4.44%，以加盟为主深入下沉市场；与公司定位相似的恒信玺利、莱绅通灵门店数分别为 716/587 家，同比降 4.41%/6.83%。
我们认为，公司目前门店基数较低，未来几年有望保持高于同业的速度进行拓店
公司早期主要在一线、新一线城市等核心商圈开店，并逐步下沉渗透至中低 城 市 ， 2018-1H21 公司在全国二线及以上城市门店占比分别为72.06%/74.25%/68.56%和 68.80%分区域来看，2019-20 年期间公司在华东和华南地区积极拓店，截至 1H21 在华东/华南地区门店数分别达到 154/48 家。
公司计划将 7.4 亿元的募集资金用于渠道建设，主要用于未来三年在全国一线/准一线/二线城市共建 10 家旗舰店用于品牌形象推广，在一线/准一线/二线/三线城市新建 228 家标准店以提升市场份额
3.1.2、店效、坪效随开店放缓持续提升，新店爬坡期缩短2019 年公司年店均收入 536.38 万元，同比降 26.61%，已有门店和新增门店的月坪效同比-30.29%、-12.75%，呈下降趋势一方面是因为公司大量开店导致的客流分散和新店爬坡期拉低店均营收，另一方面是因为随着互联网流量迁向短视频平台，公司对于品牌推广仍处于探索中导致总营收增长放缓。
2020年公司年店均收入实现 717.44 万元、同比增 33.76%，已有门店月坪效分别实现 6644.61 元/平方米，同比增长 32.02%店效、坪效明显回升，一方面系公司调整开店策略，新开门店以填补空白城市、空白商圈为主，拓店速度放缓、新店爬坡期对整体的影响减弱，另一方面系公司持续优化门店运营，提升客户服务水平和品牌影响力。
另外，新增门店的月坪效从 2018 年占比成熟门店的54.91%提升至 2020 年的 95.56%，新店爬坡期限缩短、起步经营效率提升
3.2、空间测算：未来开店规模有望超过 1600 家基于公司全自营，所售产品高单价、低频次的特点，并考虑到公司计划优先覆盖优质空白区域的拓店策略，我们认为城市的消费水平、商圈的选择以及对密度覆盖的把控对于门店选址极为关键，
未来公司的重点开店方向在于开拓一线、新一线城市的优质区域商圈，以及入驻二线及以下城市核心商圈经过我们的预测，长期来看公司的门店规模达到 1611 家，具体测算过程如下：测算原理：不同层级城市的核心/次核心/区域商圈数量不同，人流量和购买水平也有所差异，我们计划在不同层级城市的不同类型商圈开设相应的门店数，以此来预测公司在全国的开店空间。
测算假设：（1）我们根据第一财经和新一线城市研究所联合发布的《2021 城市商业魅力排行榜》对城市进行划分，主要考虑商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性五项指标（2）由于我们基于公司长期渠道空间做出测算，我们分别从一线、新一线、二线、三线、四线城市中选取同层级中较发达的城市北京、成都、昆明、海口、西宁作为样本城市。
（3）由于各级城市对核心/次核心商圈的划定标准不同，我们通过比对主要一二线城市商圈业态、主力店、人流、交通等情况，并结合消费能力差距，将各样本城市中 LV、卡地亚、Gucci、Tiffany 等奢侈品牌门店数量取平均值作为城市核心商圈数参考；选取各样本城市中优衣库入驻商圈的数量（减去核心商圈数后）作为次核心/区域商圈数的参考。
（4）基于我们的开店原理，我们认为公司将重点覆盖高线城市的次核心/区域商圈，以及保证中低线城市核心商圈至少覆盖一家门店测算结果：在我们的测算模型下，未来公司总门店开店空间在 1611 家，其中一线城市 312 家（占比 19%）、新一线城市 510 家（32%）、二线城市498 家(31%)、三线城市 210 家（13%）、四线城市 81 家（5%）；核心商圈的门店数达到 400 家（25%），次核心/区域商圈门店数达到 1211 家（75%）。
4、盈利预测与投资建议4.1、盈利预测我们预测 2021-23 年公司营收分别为 46.2/61.0/79.8 亿元，同比增长88%/32%/31% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 13.0/16.7/21.3 亿 元 ， 同 比 增 长131%/28%/28%，对应 EPS 为 3.25/4.16/5.33 元。
核心假设如下：收入端：拆分为线上营收、线下直营、线下联营、经销及其他（1）线上：2020 年公司重点布局短视频平台吸引年轻消费者，叠加疫情影响线下门店经营导致客流转移到电商平台，线上营收同比增长 76%。
随着公司在短视频、社交媒体的进一步发力，品牌认知度提高继续带动线上营收高增长，预计 21-23 线上营收分别实现 5.1/9.1/14.4 亿元，同比增长 128%/78%/59%毛利率稳定在 68%-70%区间内。
（2）线下直营：2019-20 年公司净增门店 41/47 家，主要覆盖高线城市核心商圈，并把控开店密度以优先覆盖空白区域随着公司将 7.4 亿募集资金用于渠道拓展，我们认为公司将加大开店力度覆盖一二线城市优质次核心/区域商圈及下沉低线城市核心商圈，2021-23 净增门店 221/138/167 家，高速拓店下店效略有下降，同比+8%/-3%/-2%。
综上，我们预计公司 2021-23 线下直营收入达到 37.1/45.3/55.5 亿元，同比增长 82%/22%/23%毛利率稳定在 71%左右水平，与往年基本一致 （3）线下联营：整体占比不足 10%体量较小，我们预计 2021-23 该部分营收3.7/6.3/9.4 亿元，同比增长 95%/72%/50%。
毛利率维持在 70%左右费用端：公司计划将部分募集资金用于渠道开拓、信息系统及研发中心建设，预计拓店提速将带来较高的门店租金、装修以及铺货费用，且信息化建设带来的开发费用等导致管理费用提升但考虑到公司营收快速增长带来的规模效应，我们预计 2021-23 销售费用率为 27%/30%/30%，管理费用率为4.0%/3.7%/3.6%。
4.2、可比估值预计公司 2021-23 归母净利润为 13.02/16.65/21.33 亿元，对应 EPS 为3.25/4.16/5.33 元 我们选取 3 家 A 股珠宝公司作为可比公司对迪阿股份进行估值，2021-23年三家平均 PE 为 15/12/11 倍。
考虑到迪阿股份相较于可比公司品牌内涵更加独特且表现出较高的成长性，我们给予公司 2022 年 25 倍估值，对应市值 416亿元，目标价格为 104.07 元，首次覆盖给予公司“买入”评级
5、风险提示对品牌价值及购买规则维护不力：公司以“一生只送一人”的理念作为核心驱动力，如果不能很好维持该模式对应的凭身份证购买机制，会对品牌价值及经营带来较大的冲击 快速开店导致经营管理能力不足：公司目前处于快速开店阶段，如果对于门店的管理、人员服务质量的培训速度赶不上开店速度，将会导致公司服务品质有所下降，对品牌形象及业绩带来较大影响。
结婚人数下滑加速：由于公司产品与婚恋高度相关，若未来结婚人数加速下滑，可能会导致公司营收能力受到影响流量红利消失风险：公司重点布局短视频平台进行品牌内涵的输出及拓宽消费者触达面，若未来平台流量红利消失可能会对公司有一定影响。
限售解禁：公司 2022 年 6 月 15 日将有 227.88 万股解禁上市流通，占解禁前流通股的 6.67%，占总股本的 0.57%特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
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