目录：
1.周大福龙头黄金项链
2.周大福龙牌
3.周大福经典
4.周大福婚嫁龙凤系列
5.周大福lj
6.周大福龙牌吊坠图片
7.周大福4t
8.周大福l
9.周大福钻石高端系列
10.周大福黄金龙牌
1.周大福龙头黄金项链
（报告出品方/分析师：国泰君安证券 刘越男 苏颖）1 导读近年黄金珠宝行业虽然以渠道扩张为主要增长驱动，而周大福依托设计与工艺优势，龙头气质尽显，成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌。
2.周大福龙牌
回顾周大福历史股价，先后经历了两轮上涨第一轮是FY2017-2019Q1，黄金珠宝消费市场需求于FY2017回暖，带动内地及港澳地区同店于FY2017Q4全面回正，股价稳步回升；FY2018-2019Q1，公司先后推出传承系列古法金、“新城镇计划”及省代模式，同店持续正增长且渠道下沉加速，股价上扬。
3.周大福经典
第二轮是FY2021-2022Q1，公司拓店下沉超预期，同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，古法金传承系列加持下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复，股价表现强势。
4.周大福婚嫁龙凤系列
渠道上：2018年，周大福推行“新城镇计划”放开三四线城市加盟拓店；2019年推出省代模式，以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进，疫情反复扰动下，下沉拓店超预期截至FY2023Q3，公司提前两年达成FY2025计划开至7000家珠宝店的开店目标。
5.周大福lj
产品上：周大福不走价格战模式，连续推出福星宝宝、传承、人生四美等产品系列，获得消费者广泛认可，产品溢价不断提升古法黄金工艺创新，毛利率低于一口价黄金，但属于克重黄金中毛利率最高的细分品类2017年9月周大福推出传承系列，当周大福处于渠道加速加盟下沉开店时，黄金品类更吻合下沉市场消费者的消费偏好，助力公司提升市场占有率，做大基本盘；同时以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，满足消费者情感需求与增值需求的两用性。
6.周大福龙牌吊坠图片
人生四美开启的金镶钻品类带来新一轮产品周期，将是周大福下一轮上涨的重要看点古法金的工艺创新，与传统黄金相比硬度上更优，为金镶钻产品的推出奠定了基础2022年7月，周大福推出了以人生四美系列为代表的金镶钻品类，毛利率与镶嵌品类比肩，显著优于克重黄金。
7.周大福4t
我们认为，随着人生四美系列的销售端放量，有望推升公司镶嵌品类占比显著回升到40%水平，带动利润端显著优于收入端增速的超预期兑现2 深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期2.1 来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权
8.周大福l
坚守“一口价”政策基因，反折扣内卷1990年代珠宝首饰业空前繁荣，但市场零售价混乱，商家竞相用折扣价格吸引顾客；1990年，周大福推出珠宝首饰“一口价”策略，在制定价格时直接以成本加上合理利润明码标价，摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠宝，不受人为因素影响，以公平合理的定价保障客人权益。
9.周大福钻石高端系列
疫情反复扰动，行业各品牌消费终端价格内卷2020年疫情爆发后，黄金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费从折扣价格差异来看，2022年11月周大福收紧终端折扣前，克重黄金按克减30元，老凤祥、周大生、中国黄金等其他品牌克减50-80元不等，每克金价折扣差异在20-50元不等；防疫政策优化的2023年春节期间，黄金饰品各品牌折扣分化，周大福折扣相较此前收缩至克减10-15元，其他珠宝品牌随总部基本维持此前折扣力度，但终端加盟商由于受益金价上行存货增值，零售端折扣内卷加剧让利消费者，克重黄金定价克减50-100元不等，折扣力度有所提升。
10.周大福黄金龙牌
不恋价格战，掘金新品类掌握定价权周大福以独家产品吸引消费者应对价格战，先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场；2022年7月，推出人生四美系列产品，以古法金与T mark美钻的结合掘金布局金镶钻新品类，掌握品牌定价权。
由于金镶钻品类老师傅手工参与度较高，且工艺技术享有一定门槛壁垒，相较传统黄金品类享有较高的利润空间； 2022年11月，周大福推行终端折扣收缩政策，并全国统一定价，严抓加盟商市场乱价行为，进一步维护品牌形象。
人生四美系列产品推出以来，市场看到了该品类在利润端带来的结构优化潜力；但部分投资者担心产品定位相对高端，终端需求反馈与消费力承载问题通过一线门店的草根调研需求端反馈，我们认为金镶钻品类的成长空间远超目前的市场预期，是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期的大单品。
目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，周大福现有超7000家成熟的门店渠道网络，一二线高线城市门店近4000家，铺货放量可期；且该品类利润端率高，市场存在较大认知差2.2 人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚
2022年7月，周大福正式将“人生四美”系列产品推出市场该产品系列结合了传承系列古法金工艺及T MARK天然美钻纳米科技，将黄金蕴含的东方传统文化精髓，与钻石象征的西方浪漫主义精神完美融合，传递美好寓意。
古法金工艺创新，为金镶钻品类诞生孕育技术基础传统的高纯度足金质地较为柔软，很难将钻石镶嵌固定，因此钻石镶嵌材质一般多采用硬度相对较大的K金、铂金近年黄金品类工艺创新后，以古法金工艺为代表的足金产品硬度显著提升，为金镶钻品类的创新推出市场提供了可能。
周大福“人生四美”系列以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工工艺镶嵌钻石，以国潮引领珠宝新风尚，掘金镶嵌新品类掌握定价权；目前金镶钻技术在行业中存在一定技术门槛，享有较高产品利润率
门店渠道梯级铺货，有望开启新一轮产品周期自2022年7月周大福推出“人生四美”系列产品以来，截至2022年12月31日销量超1.5万件，平均售价1.65万元，首批产品铺货网点以一、二线城市为主根据渠道门店草根调研，最早一批铺货“人生四美”的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，铺货门店数量逐步提升，截至FY2023Q3末约有2100个零售网点上线“人生四美”系列的产品铺货，FY2024计划产品覆盖4000家门店，产品的消费者触达将进一步提升，销售贡献放量可期。
2.3 金镶钻vs古法金：技术壁垒尚未突破、设计兼容更强、利润率更高2.3.1 复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场传承系列基于古法金工艺创新，成功打造大单品放量早期市场的黄金饰品同质化现象较为明显，缺乏品牌印记的主线产品。
2017年9月，公司基于古法金黄金工艺的创新，推出首个经典·传承系列，实现大单品从0到1的起步；随后于2018-2019年先后推出国玉·传承系列、如来敦煌·传承、故宫·传承、韩美林艺术·传承等系列，逐步迈入古法金大单品由1到10的迭代周期。
根据公司财报披露占比测算，2019-2022财年传承系列分别实现销售额72.95/108.49/186.66/303.45亿港元，每年保持超50%的同比增速快速放量，对应内地黄金首饰及产品零售值占比分别为18.1%/32.2%/39.5%/42.1%。
截至2022年3月31日，传承专营店数量为155家；截至2022年12月31日，在售传承子系列7个，预计FY2023传承系列销售额贡献将突破400亿港元。
传承系列：满足情感与增值需求的两用性随着人们消费理念的转变，珠宝消费不局限于婚庆与投资保值需求，悦己、送礼、收藏等需求逐步增多以传承系列为代表的古法金产品引领国潮，还原金饰哑光淳黄的天然本色，提升时尚度，破圈年轻消费者孕育新需求。
构筑产品多维价格矩阵，依托渠道优势快速下沉放量自2017年传承系列推出以来，公司不断研发推新、丰富传承产品系列；同时积极拓宽产品价格维度，以小克重、相对低单价的传承系列产品适应下沉市场消费需求截至2022年12月31日，周大福内地珠宝门店合计7016家，其中3754家位于一、二线城市，3262家位于三、四线及其他城市；公司依托庞大的门店渠道网络快速铺货提升消费者触达，支撑传承系列下沉放量与销售额的持续高增。
2.3.2人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期需求端：延续升级传承系列定位，满足收藏与实用的两用性人生四美系列是古法金传承系列的延续与升级：①黄金材质满足以中国为典型代表的农耕文明国家对黄金的偏好与保值属性的需求；。
②结合古法金工艺与T MARK天然美钻纳米科技，将黄金传统文化意蕴与现代审美完美融合，满足消费者对黄金产品设计的多样需求，兼具收藏与实用属性随着品类渠道铺设，消费者触达提升，有望快速破圈年轻消费者孕育珠宝品类新需求。
消费信心恢复，短期高端消费回弹更快，长期人均珠宝消费仍有较大提升空间短期看，黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类，有望率先受益消费信心恢复，中高收入群体的高储蓄释放拉动；且行业以线下为主要业态，疫情期间受损较大，将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补，释放弹性大。
长期看，对比美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间，支撑需求持续释放供给端：古法金工艺创新提升黄金硬度，为金镶钻品类设计提供更多发挥空间人生四美系列创造性地以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工工艺镶嵌钻石，结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，为消费者提供更多富有设计感的产品选择。
金镶钻工艺仍具技术壁垒，产品优势占据一定窗口期金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高，国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破，该工艺目前仍具备一定的基数门槛壁垒周大福率先推出人生四美金镶钻品类产品，依托渠道优势迅速卡位，有望受益行业窗口期快速放量。
基于需求端触达提升、持续释放与供给端领先的工艺技术壁垒，我们认为，人生四美有望复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期，潜力巨大试水反馈超预期，最早铺货门店迈过0到1的验证阶段目前，人生四美系列产品处于渠道早期铺货期，试水效果反馈优于预期。
根据2023年1月草根调研情况，首批铺货门店人生四美系列月销售额位于25-90万区间不等，对应当月销售额占比已达2-8%区间，迈过0到1的验证阶段截至2022年9月30日，公司旗下一二线珠宝门店3564家，依托公司强大的渠道网络及品牌力，将开启新一轮产品周期，贡献占比快速提升释放值得期待。
工艺仍在迭代，研发布局多维价格矩阵，下沉空间打开仍可期待随着金镶钻工艺的持续迭代更新，人生四美系列有望复制传承打法，丰富产品线、拓宽产品价格维度，以小克重、相对低单价的产品适应下沉市场消费需求，打开更多成长空间。
2.4 业绩弹性：利润端弹性贡献意义重大，存在较大认知差2.4.1 销售额：对标传承系列，有望成为百亿级大单品传承系列：持续快速放量，FY23预计销售额达400亿港元自2017年9月周大福推出传承系列以来，传承系列在内地黄金首饰及产品零售值占比快速提升，由2019财年的18.1%持续提升至2022财年的42.1%。
假设港澳及其他地区传承系列在黄金首饰及产品零售值的占比与内地一致，我们测算FY2019-2022传承系列分别实现销售额72.95/108.49/186.66/303.45亿港元，期间每年保持超50%的同比增速持续放量，预计FY2023为销售额贡献达400亿港元级别的大单品。
首批门店铺货近半年，迈过0到1的验证阶段人生四美系列自2022年7月推出至2022年12月31日期间，合计销售额2.5亿元，销售量超1.5万件，平均售价1.65万元，首批铺货门店迈过0到1的验证阶段截至2022年12月31日，线下合计2100个零售网点发售，预计FY2024覆盖约4000家门店。
成长期对标：铺货满一年门店，预计销售贡献占比提升至5-10%根据2022年7月首批铺货人生四美系列产品的高线城市门店草根调研情况，2023年1月线下消费复苏首月，人生四美系列月销售额在25-90万元区间，对应门店黄金品类零售额占比处于2%-8%区间。
结合参考老铺黄金上线点钻系列后9个月，金镶钻类产品收入占比快速提升10pct，我们预计周大福人生四美系列铺货满一年的门店，在铺货陈列及货品供应充足的情况下，对应销售贡献占比有望快速提升至5-10%成熟期对标：传承系列1/2成长空间，有望成为下一个百亿级大单品。
根据门店草根调研情况，人生四美系列客单价1.65万元，高于传承系列1.2万元的客单价水平考虑到目前人生四美产品线定价偏高端，受众相对传承系列收窄，成熟期对标传承系列销售额的1/2，即对应年销售额200亿港元的成长空间，对应整体销售额贡献占比约20%。
2.4.2 利润端：带动镶嵌占比提升，结构优化提振弹性巨大行业产品毛利率呈阶梯式分布，镶嵌品类毛利率显著优于黄金品类①黄金品类毛利率：投资性黄金产品1%-6%，普通传统足金5%-10%，按克重计价的古法金10%-23%，一口价20%-40%；。
②金镶钻（人生四美系列）55%-60%，钻石镶嵌毛利率：25%-71%。
以人生四美系列君子如莲产品进行测算，直营业态毛利率62.58%，加盟业态批发口径收入对应总部毛利率37.64%。假设产品直营与加盟门店铺设比例为1:1，对应该产品集团综合毛利率53.23%。
利润提振弹性显著优于传承，有望带动镶嵌占比提升人生四美系列产品产品毛利率55-60%，显著优于传承系列22-23%区间我们按照直营与加盟门店铺设1:1，假设人生四美系列对应的集团综合毛利率位于45-55%区间，考虑到该系列销售激励提成高1-2pct，假设费用率17%进行测算，FY2023销售额6.17亿港元对应贡献1.73-2.34亿港元利润；FY2024保守假设销售额18.10亿港元，对应贡献5.07-6.88亿港元利润，乐观假设销售额24.69亿港元，对应贡献6.91-9.38亿港元利润；成熟期保守假设销售额100亿港元，对应贡献28-38亿港元利润，乐观假设销售额200亿港元，对应贡献56-76亿港元利润，空间弹性巨大。
2.4.3 工艺迭代：有望搭建多维价格矩阵，下沉放量亦可期参考老铺点钻系列产品矩阵，展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品，我们有理由更乐观老铺黄金镶嵌类的“老铺点钻”系列于2019年12月推出，根据其招股书数据披露，上线后的2020年1-9月镶嵌类收入9252万元，对应收入占比14.76%，疫情扰动下相较同期销售额有翻倍朝上的增长，相较2019年4.26%的镶嵌占比有显著提升。
产品结构：SKU丰富，构建多维价格矩阵，满足各类消费需求老铺黄金镶嵌类产品主要包括饰品、摆件、把件、挂件，其中饰品类又分为吊坠、手镯、戒指、耳钉等多系列产品不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品，其热销产品“玫瑰花窗”系列克重由6.9g-34.6g不等，价格区间为8580元-59800元，产品规格可选梯度大，价格带覆盖广，满足各类人群的消费需求。
我们认为随着金镶钻品类工艺迭代，人生四美系列有望持续推新，搭建多维价格矩阵，积极满足各类消费需求；周大福依托渠道及品牌优势，下沉铺货放量值得期待。
3 渠道变革：单店优化，格局向好公司自2018年推行“新城镇计划”，2019年推出省代模式以来，放开三四线城市加盟拓店，以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进FY2019-2022，周大福分别净开门店549/716/741/1311家，在市场看到加盟下沉拓店超预期的同时，对新开门店经营质量存在一定担忧。
我们认为，随着线下消费复苏，珠宝回补释放及新开门店逐步爬坡成熟，有望带来同店的显著恢复；同时，公司推行终端折扣收缩政策，并全国统一定价，严抓加盟商市场乱价行为，短期门店销售端或面临一定阵痛期，但加盟商端门店利润率获得快速优化，逐步与内资珠宝品牌拉平。
公司凭借寄售模式与品牌的独特优势，以及人生四美品类放量预期下带动镶嵌占比的提升，对加盟商的吸引力有望进一步提升，支撑单店模型优化，长期格局向好
3.1 注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好周大福注重门店模型优化，利润率有望抬升至同行水平，寄售模式显现独特优势公司通过：①收紧终端折扣、统一全国定价，部分提升标签价，立竿见影抬升加盟商门店利润率，降低三年期门店关店率；②依托古法金、金镶钻、金镶玉等新品类推出，优化产品销售结构，改善门店利润率，激发加盟商运营积极性；③寄售模式在外部环境不确定下，显现独特优异性，降低加盟商经营风险，增强吸引力与品牌粘性。
基于以上，中长期看周大福的渠道竞争格局健康向好终端折扣强管控，解决渠道乱价困扰周大福通过后台系统对直营及加盟门店终端销售实现强管控；2022年11月，公司推行终端折扣收缩政策，并全国统一折扣定价，严抓加盟商市场乱价行为，基于严格的规范化管控，解决品牌内部直营门店与加盟商的乱价竞争痛点，进一步维护品牌。
注重门店模型优化，利润端提振激发加盟商积极性2022年11月公司推行折扣收紧政策，镶嵌类产品由原本活动期间最低8.8折收紧至9.2-9.5折，克重类黄金由原本克减30元收紧至克减10-15元；同时部分产品标签价有小幅上调。
我们以1g克重黄金产品进行毛利率测算，折扣收紧前后产品毛利率对应提升约3pct
基于上述情况，我们假设周大福折扣收紧后，克重类黄金毛利率由17%提升至20%，镶嵌类产品毛利率由40%提升至46%，一口价黄金毛利率由35%提升至39%根据下沉市场门店销售占比测算可得：加盟商门店毛利率由22.40%显著提升3.61pct至26.01%，利润端改善效果立竿见影，降低三年期以上门店的关店率。
以独特产品吸引顾客，门店利润率有望持续优化公司注重新产品、新品类的设计与研发，以独家产品吸引消费者应对价格战，先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场，掌握品牌定价权随着人生四美系列的铺货推进，假设人生四美系列的铺货销售带动镶嵌品类提升5%的销售占比，测算可得加盟商门店毛利率有望进一步优化1.3pct。
金镶钻品类的推进有望进一步优化加盟商门店利润率，提升加盟商拓店及运营提升店效的积极性
外部不确定性抬升，寄售模式彰显独特优势在近年外部大环境及金价波动较大，加盟商经营门店面临较大不确定性的背景下，周大福的寄售模式具备两方面的优势：①货品所有权归属周大福公司总部，降低加盟商的经营风险，显著优化加盟商的投资回收期；②可实现新款货品的自由调配，同时实现更优的存货风险管理。
寄售模式的独特优势，支撑周大福门店的下沉开拓持续发力，渠道竞争格局健康向好
3.2 优化加盟商体系，提升运营效率周大福拓店下沉初期，部分加盟商存在防御型开店，运营积极性受压制2019年及以前，计件类一口价产品在黄金品类中销售较好，对应黄金品类的销售占比可达七成右；内资珠宝品牌门店毛利率可达40-50%，显著优于周大福对应22.40%的门店毛利率水平。
部分地区头部加盟商为了防御其他加盟商开设周大福门店瓜分其已占当地的市场份额，开设周大福门店进行卡位，但由于此时门店利润率周大福与内资品牌分化差距较大，该类加盟商往往将优质门店位置与运营人员派驻于内资品牌珠宝门店，以赚取更多利润，周大福门店由于运营积极性不足压制店效提升。
一口价转克重，周大福与内资品牌门店毛利率趋近2020年后，随着终端消费者的反馈与各珠宝品牌总部管控，一口价产品占比逐步下行至20-30%目前各地占比仍呈现一定的差异分化（东部沿海地区总部管控相对严格，消费者认知度提升快，一口价占比相对较低；中西部内地及下沉市场相对管控松，占比较高）。
随着行业一口价占比逐步降低，克重黄金占比提升，周大福加盟商门店毛利率与内资珠宝品牌门店毛利率趋近，均处于25-33%区间，差距稳步收窄我们认为，周大福人生四美等系列的SKU丰富，有望带动门店镶嵌占比进一步提升，门店毛利率持续优化激发加盟商拓店及运营提升店效的积极性。
店效提升倒逼结构升级，渠道质量优化可期展望2024财年，公司有望通过更为严格的店效要求筛选优质加盟商，淘汰低效门店，优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，驱动中长期业务稳健发展4 受益消费复苏：行业与个股逻辑共振，弹性可期。
4.1 行业大β受益疫后线下客流修复，恢复节奏快于预期财富分化呈M型特征从收入端看，2013-2021年全国20%低收入户与20%高收入户群体人均可支配收入差距由4.3万元持续扩大至7.8万元；从资产端看，中国高净值人群可投资产规模占比不断增长，由2008年的21%增长至2018年的34%，财富分化呈现M型特征。
信心恢复高额储蓄释放，中高端消费恢复节奏更快近年疫情扰动在收入端对中低收入群体冲击大，对中高收入群体影响相对较小，更多体现在消费信心的受损2020-2022年由于居民风险偏好较低，全国居民储蓄率由2019年的32.44%波动上升至2022年的36.7%。
我们认为，随着信心的快速恢复，中高收入群体前期积累的高额储蓄率先释放，将支撑中高端消费快速恢复。
黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类，有望率先受益复苏；且以线下为主要业态，疫情期间受损较大，充分受益疫后线下客流修复，恢复弹性大黄金珠宝恢复节奏快于预期根据中国黄金协会数据，2023年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长18.2%，呈现快速回暖趋势。
中长期看：古法金尚在高速增长，金镶钻品类有望开启新一轮产品周期，行业β成长性加强①金镶钻等系列品类放量有望开启新一轮产品周期，带动镶嵌品类占比提升，叠加疫情后终端折扣有望收缩，支撑行业整体利润率持续改善释放；。
②一梯队品牌4000+家门店体量，每年净增拓店400-500家，贡献10%+收入端增长，行业开店空间看到8000-10000家；③消费复苏叠加销售终端数字化系统的赋能，有利于线上线下客户导流，提升单店运营效率；
④注重供应链把控与产品设计研发，品牌溢价构筑长期护城河中长期看对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间长期维度看，中国人均GDP已于2015年突破8000美元，2019年突破10000美元，人均GDP提升仍处于上升通道，居民消费购买力持续提升。
从2007年到2021年，中国人均珠宝消费额已从18.1美元迅速提升至79.3美元。根据欧睿数据，2021年中国人均珠宝消费额为79.3美元，对比美国188.9美元，仍有超过1倍的提升空间。
4.2 周大福：行业β与个股α共振，修复弹性大影响短期弹性的核心要素：①渠道：逆势新开门店，受益客流恢复弹性大，相较2019年增量销售贡献大；②门店结构：高线城市门店占比高，过去三年疫情受损大基数小，同店恢复弹性大且确定性高；③经营杠杆：直营门店占比高的品牌由疫情前的经营负杠杆转正，员工租金等费用固定，销售提升带来更大的利润率弹性。
行业β与个股α共振，修复弹性大①渠道：近年疫情扰动下，周大福持续加速下沉拓店，从FY2019年3850家门店快速扩张，截至FY2023Q3提前两年达成FY2025计划开至7000家门店的目标；近年新开门店处于快速爬坡期，叠加线下客流快速恢复，新增门店贡献弹性可期；②门店结构：FY2023H1周大福一二线城市门店数量占比53.5%，过去三年高线城市门店疫情反复受损影响较大、基数较小，短期看同店恢复弹性大，确定性较高；③经营杠杆：周大福直营门店占比相对较高，受益经营杠杆转正，销售提振利润弹性可期。
中长期趋势看：公司持续下沉拓店，优化加盟商体系，提升运营效率；同时依托古法金、人生四美系列金镶玉等新品类的加速放量有望开启新一轮产品周期，提振镶嵌占比；考虑到终端定价及折扣策略优化，FY23/24利润率有望超预期释放，品牌力提升有望进一步提振估值。
5 报告总结5.1 盈利预测关键假设：（1）预计内地零售业务2023-2025财年收入分别为395.60/484.24/582.75亿港元，同比增长-9.67%/22.41%/20.34%（2）预计内地批发业务2023-2025财年收入分别为478.70/628.03/708.99亿港元，同比增长10.97%/31.20%/12.89%。
（3）预计港澳及其他市场零售业务2023-2025财年收入分别为107.21/120.08/128.48亿港元，同比增长6.00%/12.00%/7.00%（4）预计港澳及其他市场批发业务2023-2025财年收入分别为20.05/22.46/23.81亿港元，同比增长6.00%/12.00%/6.00%。
基于以上关键假设，我们预计公司2023-2025财年营业收入分别为1001.56/1254.80/1444.02亿港元，增速分别为1.23%/25.28%/15.08%，归母净利润分别为66.60/90.30/113.62亿港元，增速分别为-0.78%/35.59%/25.82%。
5.2 估值方法（1）相对估值法公司作为黄金珠宝行业龙头，持续下沉拓店，消费复苏显著受益弹性黄金珠宝行业可比上市公司为老凤祥、周大生、曼卡龙、迪阿股份、潮宏基、中国黄金，其2023年平均PE为18.17倍，公司作为行业龙头享有更高的估值溢价。
考虑到公司旗下人生四美系列试水反馈超预期有望持续放量，开启新一轮产品周期，支撑利润端增速优化，构筑品牌壁垒与溢价我们选取珀莱雅、贝泰妮、九毛九作为消费品牌可比上市公司，其2023年平均PE为43.34倍。
我们预测公司FY2023-2025归母净利润分别为66.60/90.30/113.62亿港元，EPS分别为0.67/0.90/1.14港元综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司2023年平均PE为18.17倍，消费品牌可比上市公司2023年平均PE为43.34倍，考虑到公司为黄金珠宝行业龙头，已构筑一定品牌壁垒与溢价，且人生四美系列有望放量开启新一轮产品周期，驱动利润端优化，给予2024财年30x PE，对应市值为2,700亿港元，对应目标价27.00港元。
（2）绝对估值法根据DCF估值，假设：1）显性预测期：预计公司2023-2025财年营收分别为1001.56/1254.80/1444.02亿港元，增速分别为1.23%/25.28%/15.08%；2）半显性预测期：考虑到公司后续仍会继续扩张，预计2026-2030财年营收增速为8%；
3）稳定增长期：预计永续增长率为2%无风险利率为十年期国债利率，风险溢价6.00%，β为1.00，WACC为7.69%通过DCF折现计算得到公司目前合理价格为27.46港元，对应市值2,746亿港元
结合两种估值方法，综合考虑到公司作为龙头公司的竞争壁垒，与新品开发带来的空间，给予公司目标价至27.00港元，对应2024财年30倍PE6 风险提示居民消费力疲软影响珠宝消费需求疫情等因素反复扰动下，居民消费力与消费信心受损，叠加珠宝消费非刚性特征及高端定位，可能对公司业绩产生不利影响。
金镶钻品类放量不及预期金镶钻工艺具备一定工艺技术壁垒，手工参与度高、依赖老师傅产能，若需求端反馈超预期可能面临产能瓶颈限制拓店速度不及预期若疫情反复，可能扰动同店恢复节奏，致使加盟商积极性受损报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！。
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